金融文摘：对VC和PE是两个截然相反系统的认识

宋姗

一个行业，两种体系

投资于未上市公司股权的投资机构，按照行业的约定俗成，可大致分为投资于相对早期公司的VC（Venture Capital）和投资于相对后期公司的PE（Private Equity）。

粗看起来，VC和PE属于同一个行业，只是投资的阶段略有不同，一些综合性的投资机构也在用同一个团队、同一套打法、同一个基金甚至同一种投资逻辑同时在覆盖VC和PE阶段。


然而，在VC和PE都有工作经验的昊哥看来，VC和PE其实是两个截然相反的系统。

VC重要的是系统的打法
PE重要的是对单个项目的判断

刚做VC时曾经困惑的一点是，不同投资机构似乎投资逻辑和策略有比较大的差异。比如Z基金，特别强调投资就是投人，认为事情会变，但人很难变，并为此系统化地总结了看人的方法论；而S基金却不同，其教父级创始人V先生表示，投资标准的第一位是永远聚焦市场，而不是人。

到底谁对谁错？

如果我们把全社会创业企业看作一个大池子/大圈，那么早期投资的首要任务就是通过系统的打法在其中画小圈。所以，这两家基金在战略上都没有错，只是战术的差异而已：Z基金画圈的基石，假设的是优秀创始人的成功概率比平均水平高1-2个数量级；而S基金画圈的基石，假设的是有前景的赛道成功概率比平均水平高1-2个数量级。

其本质都是用系统的打法在画圈。

这些圈很可能有交集但不重合，因此常常可见A项目B基金看好投了、C基金却不看好没有投，而从投资的系统打法来说，B、C基金都没有错。

画圈还要注意的是要坚持使用一种画圈逻辑，不要今天是看人的逻辑，明天是看赛道的逻辑，要用同一种方法足够多次博弈才能取得科学的概率和期望值。同理，小部分基金试图复制一线基金的投资项目，看到D基金投了便千方百计找到项目要做个加轮，殊不知这样的行为只复制了单点，而失去画圈逻辑的单点最终串在一起的投资组合，很可能变成四不像。

相对的，PE中系统的打法并没有那么重要，因为当一个项目已经从天使一路融到了preIPO，其成功的基础比率已经大大提升了，反而此时，你对项目判断能力的重要性开始凸显，是60%、80%还是95%，对最终成功的概率有不小的影响。

VC追求赔率，PE追求胜率

系统的打法做得再好，基础胜率太低的事实无法改变。《Venture Capital and the Finance of Innovation》中提供了一组来自美国的VC投资历史证据，以10年为观察期，首轮投资的项目有43.7%归0，只有1.6%能取得50倍的回报；第二轮投资的归0率是36.1%；第三轮投资的归0率是33.7%。即使没有归0的，也有很大一部分难以取得满意的回报。

投资机构的收益率可以拆解为胜率、赔率和时间三个主要因素。

总体胜率不高、回报周期长是VC的自然规律，要形成令人满意的收益率，对赔率的要求就成为了VC界再重视也不为过的点。因此，许多VC把有潜力“本垒打”（Homerun，即一个项目最终的回报能至少覆盖整支基金的本金）作为投资很重要的标准。

Homerun有时候能拯救一支危机中的基金。KPCB在1999年募集的基金第二年就遇到了互联网泡沫破裂、纳斯达克崩盘，可谓生不逢时，到2005年，这支规模为5.5亿美元基金的Net IRR（净内部回报率）是-23.3%，价值倍数只有0.4，但最终Google一个项目的回报就至少是整支基金本金的5倍多。

吴军在《浪潮之巅》中也提到，Google还挽救了另一家硅谷VC巨头红杉：“红杉风投当年投资 Google 的那轮风投基金高达十几亿美元，只有 Google 一家投资成功了，如果 Google 的回报率在100以下，整轮基金仍是亏损的。”结果“KPCB 和红杉风投投资 Google 获得500倍收益（1000万到50亿美元）”。

当然，赔率还要匹配足够的仓位，Peter Thiel在《从0到1》中提到，AH基金投资Instagram25万美元，最终获得7800万美元，赔率高达312倍，但还不够Homerun，因为整支基金是15亿美元的规模。

昊哥发现赔率和胜率问题是投资人和创始人思维上最大的gap之一。对于创始人来说，他/她同一时间只能赌一件事情，最终的结果是0或1，因此，创始人很多时间在思考如何能够提升项目的可成性，和投资人pitch的时候，更多讲的也是这件事为什么能做成；而投资机构则最终形成了一个有成有败的投资组合，对单个项目而言，做成虽然重要，能大成可能更重要。

相对的，PE阶段的项目的赔率一般都不会太高，对于相对成熟有共识的项目，其估值的议价空间不大，甚至有少数项目上市后的市值反而倒挂，因此，PE对风险控制的要求较高，一个投资组合承受不了多个项目的失败，胜率成为PE的重中之重。



VC回报遵守幂律分布
PE回报遵守正态分布

日常生活中我们常见的统计分布是正态分布（Normal Distribution），形似一个钟形曲线，比如身高、体重、考试分数等。


正态分布

正态分布的特点是平均有代表性、不重视极端、天然独立事件。2020年《柳叶刀》上的一篇研究报告指出，中国19岁男性平均身高达到了175.7厘米，女性达到163.5厘米，读到这段文字的时候，你内心可能会自然地将自己的身高与平均值做一个对比，因为根据正态分布的原理，99.6%的中国19岁男性都在以175.7厘米为中心的三个标准差内，平均值是有较强的代表意义。

正态分布的常见（注意其英文名即为Normal）让不少人忽视了另一种分布--幂律分布（Power Law Distribution），即事件发生概率与事件大小的负指数成比例，如城市人口分布、物种灭绝、互联网上的链接数量以及企业规模等。如果说众多随机独立变量造就了正态分布，那么变量的非独立和正反馈造就了幂律分布。


幂律分布

幂律分布的特征是极端不平等，只有少数事件极大+重要；平均值无意义，没有预测性；适合相关度高、动态、复杂事物。想象一下你们和昊哥同在一个房间里，这个房间所有人的平均财富值是2000万，这时候马老师走了进来，房间所有人的平均财富值变为了200亿，但其实200亿这个平均值对描述房间里单个个体的财富值没有任何意义。

区分你所从事的事情是正态分布还是幂律分布非常重要，这关乎到你的策略和结果。比如从职业选择来说，科学家的收入更偏正态分布而企业家的收入更偏幂律分布。

商业竞争导致指数级进化悬殊，对于创业企业，幂律分布是更常见的形态。因此，风险投资中只有一小部分企业会指数增长，而大部分企业都会回归平庸甚至归0。

《从0到1》中，Peter Thiel提到Founders Fund的绩效，投资组合中Facebook比其余所有项目的回报加在一起都多，而第二名的Plantir则比剩下的所有项目的总回报多。李开复在《创业就是要细分垄断》中也提到，创新工场5年时间来看，最高项目回报200倍，同时很多项目没有下一轮，少数归0，总体来说，95%回报由5%公司创造。

相对的，PE的回报更偏正态分布，极端好和极端差的案子都较少，更多的是以一个更短的周期博取一个理性的回报。

因此，下次你要问一个风险投资基金的业绩，比起“你们有几个项目发展还不错”，更好的替代问题是“你们最好的项目回报是多少倍？”上文我们也提到Google一个项目拯救硅谷两大风险投资基金的故事，所以我们常说，风险投资只为寻找下一件大事，错过下一个Google 的风险远远大于适度投资的风险。
创业邦针对初创公司和早期创业者，准备了「融资第一课」，帮助大家认知资本、与投资人沟通、理清商业模式，指导您完成受资本青睐的商业计划书。

在多年的创业服务中，我们发现，很多创始人有着很不错的技术和基础，但是会做不会讲，是我们遇到的很常见的问题，同时我们看到的一个普遍现象是，很多创业者对于如何与投资人共舞以及投资人的决策思考逻辑是不了解的，如果你有以上困扰，欢迎加入融资第一课的学习中来。


为什么投行人适合去PE/VC？

对于很多在金融圈摸爬滚打的老民工来说，金融鄙视链已经不是什么秘密了。

对冲基金（Hedge Fund）> 私募/创投（PE/VC） > 公募（MutualFund） > 投行（Investment Bank） > 战略咨询（Consulting Firm）> 商业银行（Commercial Bank） > 四大（Big 4） > Others

从无人问津到身价爆棚，PE/VC正成为中国财富的重要贡献者，也成为同学们向往的金融鄙视链「最顶端」

PART 01
PE/VC是什么？

1）PE（Private Equity）

Private Equity，简称PE。国内通常把PE翻译成股权投资，即“私募股权投资”。它是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。

PE主要是在企业快速扩张阶段提供支持的。PE比较在意短期盈利能力，更关注处于成熟阶段的企业。这些企业往往有着经过市场肯定和验证的商业模式。大多选择上市退出机制。

2）VC（Venture Capital）

VC也就是我们常说的风险投资。他们是在企业初期进入，比如从有idea开始投种子轮，到天使轮，以及后期产品有一定的规模时的AB轮等。为企业提供资金和一些资源上的辅助。待其发育相对成熟后，通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资。

大多选择非上市退出机制，包括M&A、股权转让、MBO等。

简单来说，PE/VC就是低买高卖，选对标的，投资以后很少介入，然后做时间的朋友。

PART 02
PE机构的类型和岗位

PE/VC的类型按不同标准可分为：

1、按投资阶段：天使阶段（种子期）、风险投资、后期投资、Pre IPO、PIPE

2、按投资风格：传统财务型投资（单纯追求收益）、产业投资（追求协同效应）

3、按退出途径：在后续轮次股权转让、上市退出、并购基金

4、按基金背景：券商系直投、银行系基金、央企投资平台、外资基金、民营产业集团、市场化投资机构

PE翻译为私募股权或股权投资，广义就是指的私募股权投资基金。在具体筛选项目过程中，因为对项目要求高，真正符合PE投资要求的项目偏少，即使是大PE一年可能也只能投一到两个项目。

PE/VC的主要工作包括三块：前台，中台和后台。

前台主要是投资业务，是投资经理在市场上寻找合适的项目进行投资。

中台主要是辅助投资，包括风控合规，基金运营，投后管理等。

后台就是职能部门，包括财务、人事、行政等。

PART 03
为什么投行人能去PE/VC机构

一般情况下，PE/VC属于买方机构，对学历要求会比较高。如果是985背景的理工科学生，相对会有些优势。实习经验，最好有其他投资机构、投资银行、行业研究、产业头部机构的实习。

但是，具体要看你更想从事哪一个岗位，要求也会彼此不一。所以求职应聘者在求职过程中，需要了解清楚PE的岗位，从而将自己技能和能力与之相匹配。

笼统来说，PE日常工作打交道最多的是投行和FA。

投行里面的工作流程和PE有相似之处。

其中，投行一是项目来源，二是能规范化企业，是PE退出的好帮手。这也是以前PE的大量人员来自于投行的原因。

技能上，财务、法律和行业研究三项是核心。

把财务和法律简称为“财技”，是基础工具和技能，但行业研究是决定你能否走多远的关键。

财务知识：

财务报表是企业财务状况、经营成本和现金流量的综合结果，是了解一家企业最基本的参考资料。为了实现资本运作，企业在本身存在财务不规范或者考虑成本情况下都有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的动机。

法律知识：

企业在历史沿革、业务经营和公司治理、资产权属上都可能存在不规范，这一系列问题都与法律相关。如果希望发展的好，一定要对《公司法》、《证券法》等相关的业务法律法规熟练掌握。

行业研究：

从业人员需要对快速了解企业行业的发展、行业的监管政策、公司产品的演变、公司主要产品、公司核心技术、公司产品竞争力到行业未来市场格局等从而作出专业的判断。

所以这就是为什么VC人员来源更多样化，如实业人员、研究员、创业者等。

PE/VC行业倾向于理工科学生，但PE相对VC对“财技”的要求更高，更注重合规性，而VC则对行业要求更高，很多都是具体产业方向的博士。

PART04
应届生真的不适合去PEVC吗？

这是一个投资圈

在日常浮躁的名校应届生面前，一个需要直面的事实是，进入这个行业的通道并不宽敞。

“千军万马过独木桥，万一失足，失去的可能就不是一点半点。”

其实市场上很多文章都有分析，说是的，就不应该去，投资圈哪里是你们应届生混的地方，好好先去XX行业做做积累之后再来吧…..

而我经常被问到类似的问题，很久以前的我，面对这个问题，也会回答：是的。

毕竟我当年作为应届生的时候，按照有篇说“清北复交被投资圈残害”的文章的说法，应届生太不适合这个行业了。

可惜因为我不是“清北复交”，导致进不了“投资圈”，根本没有获得被残害的“资格”。

不过，后来兜兜转转从事了投资行业之后，加上这些年看到的身边各种形形色色的案例后，我觉得我的答案也有所改变。

应届生欠缺些什么？

1、基础财技
应届生如果没有扎实的去实践学过相关的财务、法律、行业分析、估值方面的技巧，光靠学校里学的理论知识离实践有距离。

2、行业认知
研究行业，确实需要对行业本身有深刻的认识，而应届生往往不具备。这样刚入行就需要快速搭建研究框架，但是认识不够牢固和深入。

3、人生阅历
第一份工作往往是应届生的第一次深入接触社会，很多时候“三观”尚未养成，而做投资除了看项目，更多是“识人判物”，应届生很可能阅历和磨练不足。说白了就是容易“被骗”。

4、耐心与浮躁
投资行业也是跟拼努力和时间的行业，成果短期内难以产生，而应届生很多往往是看重财富和成功进入行业，未必会有足够的耐心打好基础。每天面对的是形形色色的成功人士，容易急功近利。

PART05
为什么PE/VC会要应届生？

其实，上面讲那么多，是反对刻意的去说“被残害”的现象，这样的说法也是对那些我所认识的“应届生进入投资圈”，而且做得很优秀的人的不尊重。

即使刚开始在各种人的眼中他们很“稚嫩”，但绝大多数人都很努力，也在飞速的成长。“速成的框架”固然是经不起长远的推敲，但努力的投资经理是会随着时间，逐步的补足自己脆弱的认知的每一个角落。

至于为什么对应届生不友善的机构，愿意要应届生？

即使招聘相对其他金融机构少，很多机构还是会通过实习留用的方式招收新人。虽然单个机构招人少，但中国有2万多家股权投资机构，将近30万从业人员，算个比例还是比券商投行从业人员多多了。

其实，即使对单兵作战能力要求再高的机构，从人力资本的角度，人员的能力和工龄呈一定阶梯才是效率最高的，工作10几年的领导，下面是工作10年的团队长，再带着工作5年的业务骨干，下面再是执行层面的投资经理。

而真正把工作拆解细了之后，还是有很多的基础工作是比较简单且重复的，比如说基础的研究工作、资料检索、数据整理等等，这些工作交给应届生来做会完全可以胜任，而让成熟的工作人员把时间经历花在大量的基础工作上也是比较浪费。（当然也有些机构是通过实习生解决，就是不招正式员工，哈哈）

所以，发现实习生特别靠谱的话，可以给予留用，也是大家常用的人才培养路径。甚至说有的机构还偏好这种“自我培养”的模式。

想要从事PEVC，对于应届生来说，认知要求很高。应届生因为人生阅历比较少，很容易看任何项目都觉得很好，一听创始人忽悠就脑袋发热，毕竟你们还是太年轻。