天士力：医药大白马的“脚踝斩”

飞往月球中

政策压力下的天士力

天士力总部位于天津市，于2002年登陆资本市场。天士力的主营业务分为“医药工业”和“医药流通”两大板块。其中，中药业务是公司最主要的业绩支撑，主打产品复方丹参滴丸长期占据市场细分领域第一的位置。
2015年，处在巅峰期的天士力市值超过600亿。但在持续增长潜力上的隐忧已经显现。2014-2017年，公司复方丹参滴丸的销售量分别为1.3亿盒、1.3亿盒、1.3亿盒、1.4亿盒，数据上已经触到了“天花板”。
当时的天士力将接续的成长动能寄托在老品种挖潜和新药研发上，突如其来的政策变化却给公司泼了一盆冷水，影响较大的包括医药流通两票制以及辅助用药重点监控。
所谓的“两票制”，是指药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票。“两票制”最主要的影响是减少了药品的流通环节，避免层层加价侵害患者利益，但“两票制”一个客观的影响就是导致医药流通行业的利润空间被极大压缩，医药商业公司之间的竞争将更加激烈，行业内大规模的兼并重组必然发生。



医药流通“两票制”

2020年6月12日，天士力发布公告称拟向重庆医药集团出售天津天士力医药营销集团股份有限公司（天士营销）99.94%股权，即全面剥离“医药流通”业务。其实，天士营销作为上市公司营业收入的主要贡献者，在过去几年经营得还不错。此次剥离大有破斧沉舟的意味——上市公司或将无法分出更多的精力和资源，来支持天士营销应对激烈的行业变革。
天士力在2019年12月披露《关于筹划重大资产出售的提示性公告》中提到“通过本次资产出售，公司将进一步聚焦医药工业，继续推进现代中药、生物药和化学药的协同发展，构筑创新医药研发集群。”在业务剥离的第一个完整会计年度（2021年），天士力的医药商业收入仅剩下了12.44亿元，较2019年底下降了90%以上；但同时也带来上市公司整体毛利率的提升和资产负债率的下降。
无暇东顾，但西边也不好守。如果说“两票制”对天士力营收结构的影响是公司的主动选择，那么医保部门对中成药的重点监控则是不得不硬扛的冲击。2019年，卫健委在《关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）的通知》中明确约定，“对于中药，中医类别医师应当按照《中成药临床应用指导原则》《医院中药饮片管理规范》等，遵照中医临床基本的辨证施治原则开具中药处方。其他类别的医师，经过不少于1年系统学习中医药专业知识并考核合格后，遵照中医临床基本的辨证施治原则，可以开具中成药处方。”这意味着医生开中成药处方的门槛大大提高，监管也更加严格。
在“重点监控”的压力下，很多医疗机构甚至逐渐放弃中成药，这直接导致中成药产品销量下滑，天士力也在受影响的范围里。天士力2019年复方丹参滴丸销售量为1.2亿盒，同比下降13.23%；2020年复方丹参滴丸销售量为1.08亿盒，再度下降了10.1%。2021年复方丹参滴丸销售量有所增长，但仍然没有回到2018年的水平。
在市场和政策的多重挤压下，2021年以来整个医药行业在一瞬间成为了资本市场的“弃儿”，指数大幅度跳水，上市公司泥沙俱下。天士力也是其中一员，只不过它要低迷得更久一些。自2018年的阶段性高位开始，天士力股价的下行幅度已接近70%，市值蒸发超过300亿。市值的萎靡反映了投资者对于公司前景的迷茫。
药品的固有瓶颈

根据IQVIA中国医院药品统计报告，2019年天士力复方丹参滴丸在用于缺血性心脏病口服用中成药的市场份额为14.9%，排名全国第一，这同时也意味着想要继续提升份额的难度很大。在这种情况下，天士力想要继续提升复方丹参滴丸的销售收入还有两种方法。一是中药国际化；二是有更多的适应症获批。
药品流通在全球都受到严格管控，中成药想要进军国际市场，通过美国FDA审核是必经之路。而在这条道路上，复方丹参滴丸已经跋涉了20几年，尽管前景看似光明，但过程却一波三折。
2016年底，在FDA三期临床试验揭盲之前，科学网站上出现多篇文章称复方丹参滴丸临床数据造假。2017年9月，中国工程院李连达院士也质疑了复方丹参滴丸美国FDA申报注册临床III期试验结果，称其三期临床疗效不佳。虽然天士力也进行了大量澄清并继续推进临床试验，但时间在是非争辩之间来到了2022年，复方丹参滴丸仍未在美获批上市。
2021年，复方丹参滴丸增加了“糖尿病视网膜病变”的新适应症。分析师认为这将打开15-30亿元的新市场空间。2022年上半年，公司现代中药营业收入温和增长了6.65%，毛利则与去年同期持平，新适应并未带来立竿见影的销量增长；空间预期能否变成现实业绩，还需要时间验证。



新适应症的市场空间预测模型（国盛证券）

从经营数据上看，天士力仍只有复方丹参滴丸一个大单品。2021年，公司医药工业收入的76%由中药业务贡献，而中药业务收入的67%由复方丹参滴丸贡献，这意味着复方丹参滴丸一款产品就占据了天士力核心板块收入的半壁江山。
公司要摆脱对品类的依赖，就需要依靠新药研发来创造新的增长极。客观来看，天士力多年以来都维持了稳定的研发投入，对标同行不遑多让，其在现代中药、生物药、化学药方面的产品布局也日益丰富；但医药工业先天具有高风险特征的特征，研发周期长，结果不确定性大，天士力对于未来的投资还在等待回报。
比如在现代中药领域，除复方丹参滴丸之外，天士力还推出了养血清脑颗粒、芪参益气滴丸、注射用益气复脉等20多款产品，但销量成长却差强人意。对比公司2021年及2018年披露的销量数据，这些品种的增长幅度多在20%-40%之间。
被公司及投资者寄予厚望的产品——与军事医学科学院合作的脑卒中药物“普佑克”，在2017年已通过医保谈判纳入国家医保目录，但因为价格谈判连续降价，未来对上市公司业绩贡献则较为有限。“普佑克”主要由天士力的子公司天士力生物研发经营，这家公司2021年的亏损则高达-4.3亿；另值得关注的是，天士力生物2019年开始曾先后2次冲刺IPO，但均未能成功；2022年8月，天士力宣布终止天士力生物分拆至上海证券交易所科创板上市。
“撞墙”的不仅仅有“普佑克”，2022年2月，天士力公告称正在进行 Phase II 期临床试验的一款治疗性乙肝疫苗乙型肝炎腺病毒注射液疗效未达预期，决定暂停临床试验。之前在该项目上天士力的累计研发投入高达3个亿。
非医产业疑云

2019年，天士力的实际控制人闫希军在天士力制药集团19周年致辞中，提出了天士力的大健康“五个一工程”，即“规划设计一套健康管理方案、做好一盒药、一瓶水、一杯茶、一瓶酒”。
天士力进军茶产业是从2007年开始的，当年云南普洱发生6.4级地震，闫希军代表天士力第一时间到灾区送药慰问，从此结识了时任普洱市委书记沈培平。后来沈培平专程到天津答谢，并力邀闫希军投资茶产业，闫希军欣然应允。随后天士力创立“帝泊洱”品牌，主营普洱茶膏，并主打茶膏的医用效果。“帝泊洱”曾在央视《网络春晚》投放过广告，也曾拿到过“云南省10大名茶”等荣誉，但真实销量如何一直不得而知。
与茶相比，天士力对酒的投资更早。早在1999年天士力改制完成之初，闫希军便来到茅台镇收购了当地一家名为“国台酒业”的酿酒厂。天士力的想法是要研究怎么去除酒中的有害成分，推广健康酒的理念，将酒变成其大健康版图的一部分。最初收购的时候，国台酒业是茅台镇上第二大酱香酒厂，先天条件不错，而天士力在酒产业上也投入颇多，花了数以亿计的广告费用，还运营了“全国公务接待健康用酒”等Title；但结果是天士力显然没有经营酒业的天分，在全行业高速发展的时期，“国台酒”不温不火，到2017年营业收入才5.73亿元。
后来国台酒冲刺IPO，销售额3年增长了8倍，结果又被曝出有依靠关联方和经销商进行“刷单”的嫌疑。国台酒业的第一大客户，正是“帝泊洱”旗下的天津帝泊洱生物茶连锁有限公司，卖茶的公司为什么要买酒这是个好问题，但在人们找到答案前，天津帝泊洱生物却匆匆注销了。2021年，国台酒业出现在《首次公开发行股票申请终止审查企业名单》中，突然终止的IPO也许已经说明了问题。
关于“水”故事还要更有意思。2013年，天士力推出了自己的“帝泊洱细胞活力矿泉水”，并对外宣称“历经8年遍访名山大川、寻源探流，终于在长白山西麓腹地的原始森林里，发现了一处天然自涌泉；然后又采用国际先进纯物理技术，利用纳米级切割材料释放的微能量将水分子之间相互联接的氢键打开，再利用高磁长程诱导，将水分子结构由大水分子团变为小水分子团”。故“小分子水”具有较强的内分泌系统，能够推动基础代谢，改善疲劳，对高血压、高血糖、高血脂、痛风、便秘等疾病有辅助作用。
这种广告听起来就不像是真的。早在2005年，国家卫生部门就规定涉水产品不得宣称任何保健功能，喝水治病已被定性为一个伪命题，天士力的“小分子水”有打监管擦边球的意味。今天天士力矿泉水在网上仍然可以下单，价格是农夫山泉的N倍，销量则几乎可以忽略不计。
近10年过去，天士力“茶”、“酒”、“水”业务尚在，但“五个一工程”已鲜被人提及。天士力对于非医产业的关注和投入，可能是为了平滑医药研发应用周期过长的问题，虽然非医业务并没有注入上市公司，但在集团视角下“一瓶水”、“一杯茶”、“一瓶水”难免会分流对医药主业的资源投入，导致挤出效应高于协同效应，这或许是天士力在新药研发上推动较慢的内在原因。
结论&展望

由于有复方丹参滴丸这个摇钱树，天士力虽然市值蒸发很多，但报表并不是不能看。当前公司估值水平只有10倍出头，现金股息率也有3.4%，在其医药工业收入仍在增长前提下，很多投资人对股价复苏持有期望也很正常。
天士力其实折射的是医药行业所面临的共同困境。医药行业有很强的民生属性，政策压力下传统大单品往往面临量价下跌的风险，而新药研发要转化为可靠业绩长路漫漫，熬不住的药企则想依靠于非医产业突围，却又往往摘了芝麻丢了西瓜。
天士力的复苏，或许真的要寄希望于一些不太确切的突破。过往的教训，也许是医药上市公司估值（市盈率、市净率等）是不值得相信的。

许海龙

还亏损43％

百補园的张和

楼主呀，，，您太有才了。。。